при формировании структуры капитала для инвестиционного проекта следует учитывать что
Учебник «Оценка эффективности инвестиционных проектов»
6. Оценка стоимости капитала инвестиционного проекта
6. 1. Понятие и экономическая сущность стоимости капитала
Под стоимостью капитала понимается доход, который должны принести инвестиции для того, чтобы они себя оправдали с точки зрения инвестора. Стоимость капитала выражается в виде процентной ставки (или доли единицы) от суммы капитала, вложенного в какой-либо бизнес, которую следует заплатить инвестору в течение года за использование его капитала. Инвестором может быть кредитор, собственник (акционер) предприятия или само предприятие. В последнем случае предприятие инвестирует собственный капитал, который образовался за период, предшествующий новым капитальным вложениям и следовательно принадлежит собственникам предприятия. В любом случае за использование капитала надо платить и мерой этого платежа выступает стоимость капитала.
Кроме этих факторов, на стоимость капитала оказывает влияние то, какие источники финансирования имеются у предприятия. Процентные платежи по заемным источникам рассматриваются как валовые издержки (то есть входят в себестоимость) и потому делает долговые источники финансирования более выгодными для предприятия. Но в то же время использование заемных источников более рискованно для предприятий, так как процентные платежи и погашения основной части долга необходимо производить вне зависимости от результатов реализации инвестиционного проекта. Стремясь снизить риск, предприятие увеличивает долю собственных привлеченных средств (производит дополнительную эмиссию акций). При этом, стимулируя инвестора производить вложения в собственность, оно вынуждено обещать более высокую отдачу при прямом вложении капитала в собственность. Инвестор также сознает, что вложение в собственность предприятия более рискованный вид инвестиций по сравнению с кредитной инвестицией, и поэтому ожидает и требует более высокую отдачу.
6. 2. Подходы и модели определения стоимости капитала
При изложении данного вопроса мы последовательно рассмотрим ряд частных простейших случаев с их последующим обобщением. При изложении первого примера будем абстрагироваться от налогового эффекта при вычислении стоимости капитала.
Точно такой же результат можно получить, используя следующую схему:
Тест: Тесты по теории финансового менеджмента с пояснением ответов
Тема: Тесты по теории финансового менеджмента с пояснением ответов
Тип: Тест | Размер: 21.50K | Скачано: 123 | Добавлен 10.01.15 в 00:58 | Рейтинг: 0 | Еще Тесты
II вариант
Cуть кoнцeпции cocтoит в тoм, чтo пpинятиe любoгo финaнcoвoгo рeшeния, кaк пpaвилo, нocит aльтepнaтивный xapaктeр. Oткaз opгaнизaции oт aльтepнaтивнoгo вapиaнтa мoжeт пoвлeчь зa coбoй yпyщeнныe вoзмoжнocти пoлyчeния бoльшeгo дoxoдa. В данном случае решение принимается в результате сравнения альтернативных затрат. Альтернативные затраты называемые также ценной упущенных возможностей представляют собой доход, который могло бы получать предприятие, если бы предпочло иной вариант использовании имеющихся у него ресурсов (то же самое касается затрат при принятии решения).
Ответ: a, b. Как отношение годовой суммы дивидендов на чистый доход от привилегированной акции.
Стоимость привилегированных акций определяется по уровню дивидендов, выплачиваемых держателям привилегированных акций, следовательно, стоимость привилегированных акций определяется путем деления годовых дивидендов по привилегированным акциям на чистый доход от продажи привилегированной акции. Корректировка по налогу на прибыль не производится, поскольку дивиденды выплачиваются из чистой прибыли.
Ответ: b. Следует выбирать инвестиционные проекты, рентабельность которых не ниже 18%.
Общая цена капитала представляет собой среднее значение цен каждого источника финансирования. Показатель характеризует относительный уровень общей суммы расходов по привлечению всех источников финансирования. Это экономический смысл данного показателя состоит в том, что предприятие может принимать любые решения в рамках осуществления основной деятельности, реализовывать инвестиционные проекты, если уровень их рентабельности превышает текущее значение средневзвешенной стоимости капитала. Таким образом, если компания имеет WACC 18%, то это означает, что только инвестиции, превышающие WACC 18%, должны быть реализованы.
Ответ: a. Степень риска участия в проектах предприятия для внешних инвесторов.
Структура капитала является фактором, который оказывает влияние на финансовое состояние предприятия – его долгосрочную платежеспособность, величину дохода, рентабельность. Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных средств долгосрочного характера и служит одним из ключевых аналитических показателей, характеризующих степень риска инвестирования финансовых ресурсов в данное предприятие. Обычно, у нормально функционирующей компании в соответствии с западной методикой, коэффициент соотношения собственных и заемных средств составляет в пределах от 1 до 3. Это означает, что соотношение собственных средств к общим активам должно превышать 25%. В противном случае, компания считается уязвимой к изменениям конъюнктуры финансового рынка. С другой стороны, соотношение заемных и собственных средств, равное менее 1, считается, как правило, слишком консервативным. Управление структуры капитала заключается в создании смешанной структурой капитала, представляющей такое оптимальное сочетание собственных и заемных источников при которой минимизируются общие затраты на капитал и максимизируется рыночная стоимость предприятия.
Ответ: b. Стоимость получения дополнительной единицы нового капитала.
Предельная цена капитала – это цена последней денежной единицы вновь привлеченного капитала. В стабильной организации средневзвешенная цена капитала остается постоянной при изменении объема вовлекаемых ресурсов, но по достижению определенного предела средневзвешенная цена начинает возрастать, следовательно, предельная цена капитала является функцией объема вовлекаемых ресурсов. До определенных границ предельная стоимость дополнительно привлекаемой единицы капитала, независимо от его источника, будет равна величине средневзвешенной стоимости капитала.
Ответ: a. Доходность акции равна среднерыночной.
b – коэффициент, являющийся рисковой характеристикой акции фирмы.
β – коэффициент, характеризует меру изменчивости акций предприятия относительно среднего курса акций на рынке.
Он показывает степень чувствительности доходности конкретного актива к взлетам и падениям рынка. Например, значение бета, равное единице, говорит о том, что если рынок (индекс) изменится на 10%, то и результат портфеля фонда изменится на 10%. Если бета больше единицы, то, соответственно, изменение результата портфеля будет больше изменения рынка (индекса), бета меньше единицы — изменение результата портфеля меньше рынка. В случае если бета отрицательна, то результат фонда будет противоположен рыночному. Доходность портфеля из акций с β=1 будет повышаться, и понижаться одновременно с изменением среднего рыночного курса, а риск портфеля будет совладать со средним на рынке.
Ответ: a. Оно пока дорогой источник средств.
Основными принципами банковского кредитования являются: срочность, возвратность, платность, обеспеченность, целенаправленность. Осуществление принципа платности банковского кредитования основывается на возмездном характере услуг, оказываемых кредитными организациями при предоставлении кредита. За предоставление банковской ссуды, как правило, взимается определенная плата в виде процента. Размер процентной ставки определяется сторонами по кредитному договору самостоятельно. В условиях рыночных отношений размер процентной ставки за банковский кредит в конечном итоге зависит от спроса и предложения денежных средств на кредитном рынке. Законодательством России предусмотрено только одно ограничение предельного размера процента за пользование банковским кредитом. При предоставлении кредитной организацией клиенту кредита за счет централизованных кредитных ресурсов, она не должна повышать процентную ставку Банка России более чем на 3% (так называемая «принудительная маржа»). Российские банки практически не располагают дешевыми ресурсами, которые они могут представить предприятиям на относительно длительный срок 3-5 лет. Предоставление предприятию кредита предполагает дополнительные затраты заемщика на его погашение и уплату процентов, а также понижение налогооблагаемой прибыли за счет включения в издержки производства и обращения суммы процентов за кредит (в пределах учетной ставки Центрального банка РФ). Поэтому для заемщика в условиях кредитного рынка России, долгосрочные кредиты – не есть самое выгодное решение. Брать его рекомендуется только в том случае, если у вас имеется острая востребованность в деньгах, а также уверенность на 100%, что вы сможете погасить данный кредит или ваш залог перекроет задолженность, в случае форс-мажорных обстоятельств.
Ответ: a. Методика выплаты дивидендов по остаточному принципу;
b. Методика постоянного процентного распределения прибыли.
Методика выплаты дивидендов по остаточному принципу. В соответствии с данной методикой выплата дивидендов осуществляется в последнюю очередь, после финансирования всех возможных эффективных инвестиционных проектов компании. Сумма дивидендных выплат определяется после того, как за счет прибыли отчетного года сформирован достаточный объем финансовых ресурсов, обеспечивающий в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия.
Методика постоянного процентного распределения прибыли. Данная методика подразумевает стабильный в течение продолжительного времени процент чистой прибыли, направляемый на выплату дивидендов по обыкновенным акциям. Дивидендная политика постоянного процентного распределения прибыли предполагает стабильное значение дивидендного выхода на одну обыкновенную акцию в течение длительного периода времени. Необходимо отметить, что прибыль, причитающаяся на обыкновенную акцию, определяется после выплаты дохода владельцам облигаций и дивидендов по привилегированным акциям (доходность этих ценных бумаг оговаривается заранее вне зависимости от размера прибыли и корректировке не подлежит).
Ответ: c. Будущая деятельность предприятия легко прогнозируется.
Суть доходного подхода к оценке стоимости бизнеса заключается в определении величины будущих доходов, которые будет получать собственник бизнеса, с учетом риска их неполучения. Оценка компании (предприятия) доходным подходом предполагает составление прогноза будущих доходов от функционирования бизнеса и их приведение к стоимости на дату проведения оценки. Предполагает установление стоимости бизнеса или его части путем расчета текущей стоимости ожидаемой прибыли. То есть доход, и прибыль бизнеса рассматривается как основополагающий фактор, который и определит величину стоимости бизнеса. Чем больше доход, тем выше стоимость – при этом, ожидаемый доход рассчитывается с имущественного комплекса бизнеса, перспектив развития компании, общеэкономических факторов, отраслевых зависимостей, прошлых результатов ведения бизнесе, времени получения выгод и рисков, связанных с ведением бизнеса и получением прибыли, стоимости денег в зависимости от времени. Доходный метод является целесообразным при возможности прогнозирования будущих доходов.
Ответ: b. Уменьшение затрат на привлечение капитала.
Для того чтобы увеличит EVA необходимо:
1) Увеличить величину NOPAT. Данный подход увеличения EVA подразумевает увеличение эффективности деятельности предприятия посредством минимизации издержек, максимизации выручки и повышения эффективности бизнес-процессов предприятия, при этом величина и стоимость инвестированного капитала должны быть неизменны, либо произведение средневзвешенной стоимости капитала на величину инвестированного капитала должно иметь тенденцию к снижению.
2) Приостановить или прекратить, ту деятельность, которая не покрывает связанные с ней затраты в течение длительного периода времени, то есть необходимо изъять капитал из проектов, в которых доходы растут медленнее чем расходы на их реализацию.
3) Выбирать и реализовывать, только те проекты, дополнительные инвестиции, в которые приносят доходы превышающие затраты на инвестированный капитал.
4) Сократить величину расходов по обслуживанию собственного и заемного капитала, то есть стремиться к минимизации средневзвешенной стоимости капитала.
Ответ: a. Права на использование объектов интеллектуальной собственности не известные на момент заключения договора.
c. Права на использование промышленных образцов.
Лицензионный договор – средство «распоряжение исключительным правом». Это гражданско-правовой договор, по которому «одна сторона – обладатель исключительного права на результат интеллектуальной деятельности или на средство индивидуализации (лицензиар) – предоставляет или обязуется предоставить другой стороне (лицензиату) право использования такого результата или средства в предусмотренных, образцом лицензионного договора, пределах».
Лицензионный договор должен предусматривать:
Ответ: a. В выявлении и продаже (выведении с баланса другими способами) избыточных активов;
c. Во внесении имущества в уставные фонды выделяемых или вновь учреждаемых дочерних предприятий;
Реструктуризация предприятия – целенаправленный процесс изменения производственной, организационной структуры предприятия, структуры его капитала, который не является частью повседневного делового цикла и направлен на увеличение стоимости предприятия.
Можно выделить три основных направления реструктурирования предприятий:
Реструктуризация имущественного комплекса предполагает реализацию следующих мероприятий:
Погашение обязательств производится: денежными средствами, фондовыми ценностями (акциями, облигациями, векселями, ГКО и т.д.), прочими ликвидными активами (готовой продукцией, сырьем, материалами, основными средствами и т.д.).
Организация-заемщик отражает задолженность по полученному от заимодавца займу и (или) кредиту в составе кредиторской в сумме фактически поступивших денежных средств или в стоимостной оценке других вещей, предусмотренной договором, в момент их фактической передачи. Уменьшение (погашение) указанной кредиторской задолженности отражается в бухгалтерском учете заемщика при возврате им полученного от заимодавца кредита, займа. Если в обеспечение займа выдан вексель, то в качестве кредиторской задолженности отражается сумма, указанная в векселе, а по размещенным облигациям – номинальная стоимость выпущенных и проданных облигаций. Начисленные на вексельную сумму или по облигациям проценты также включаются в кредиторскую задолженность на конец отчетного периода. Если по договору с покупателем предусмотрены пени и штрафы по просрочке платежа, то сумма превышения номинала по векселю или облигации дебитора может их компенсировать, а также фактически принять к учету поставщик сможет вексель или облигации только в будущие сроки, то естественно просрочка за приобретенный товар еще более возрастает и сумма превышения номинала также должна их компенсировать, то есть фактически в сумму векселя или облигации включается пени за задержку платежа кредиторам. Следовательно, предприятие – поставщик преобразовывает дебиторскую задолженность на сумму сделки, а превышение по векселю относит на «финансовые результаты».
Ответ: a. Размер собственности;
b. Размер контролируемого рынка;
В соответствии с западным законодательством под слиянием понимается любое объединение нескольких хозяйствующих субъектов. В результате слияния образуется новый хозяйствующий субъект из двух или более, существовавших раннее предприятий, которые при этом теряют свою самостоятельность, поскольку прекращают свое существование как отдельные юридические лица. Кроме того, под слиянием понимается и объединение нескольких лиц, одно из которых «выживает», а остальные прекращают существование. Основная причина реструктуризации компаний в виде слияний кроется в стремлении получить и усилить синергетический эффект, то есть взаимодополняющее действие активов двух или нескольких компаний, совокупный результат которого намного превышает сумму результатов отдельных действий этих компаний. Основным мотивом слияния является экономия за счет масштаба, а также захват большей доли рынка и т.д.
Если вам нужна помощь в написании работы, то рекомендуем обратиться к профессионалам. Более 70 000 авторов готовы помочь вам прямо сейчас. Бесплатные корректировки и доработки. Узнайте стоимость своей работы
Инвестиционный капитал и его структура
Рассказываем, что такое инвестиционный капитал, из чего он формируется и как им эффективно управлять для достижения финансовых целей.
Целью любой инвестиционной деятельности является получение прибыли, а также сохранение и увеличение имеющегося капитала. Для этого можно использовать все типы доступных активов: от денежных средств до ценных бумаг.
В широком понимании термина, инвестиционный капитал — это совокупность финансовых ресурсов, материальных активов, а также интеллектуального потенциала. В более узком смысле — это деньги, которые используются инвестором для долгосрочных инвестиций.
Структура инвестиционного капитала
С точки зрения источника средств, инвестиционный капитал (ИК) может быть собственным или заёмным.
Собственный инвестиционный капитал включает нераспределённую чистую прибыль после уплаты налогов и амортизационные отчисления. Сюда же можно отнести привлечённые средства — финансовые активы, полученные от продажи акций компании с целью привлечения дополнительного капитала.
Заёмный ИК включает деньги от банковских кредитов и выпуска долговых ценных бумаг.
Каждый тип инвестиционного капитала имеет свои преимущества и недостатки:
Инвестор может комбинировать разные типы ИК для максимально эффективного вложения средств.
Инвестиционный капитал компании и эффективность его использования
Инвестиционный капитал компании может использоваться для:
Эффективность инвестиционной деятельности оценивается с помощью показателя ROIC или Return on Invested Capital. Он исчисляется в процентах и показывает уровень отдачи от вложенных средств.
Показатель Return on Invested Capital можно получить с помощью формулы:
ROIC = Нераспределённая прибыль после уплаты налогов/Инвестиционный капитал*100%
В этой формуле ИК включает как собственные, так и заёмные средства.
Инвестиционный капитал инвестора
Инвестиционный капитал инвестора — деньги, которые он вкладывает в финансовые инструменты и материальные активы с целью получения прибыли. Последняя может иметь форму процентного дохода или роста курсовой стоимости актива.
Эффективность использования инвестиционного капитала, в данном случае, определяется доходом вкладчика в расчёте на единицу инвестированных средств.
В зависимости от уровня надёжности, инвестиции могут быть рисковыми и условно безрисковыми. К первой категории относятся:
Рисковые инвестиции предполагают вероятность потери части вложений, но при этом дают возможность получить высокий доход на каждую единицу вложенных средств.
К условно безрисковым инвестициям можно отнести:
Прибыль по вышеуказанным инструментам меньше, чем по рисковым вложениям. Это компенсируется максимальным уровнем надёжности таких инвестиций.
Рейтинг эмитентов и долговых обязательств присваивается международными агентствами Moody’s, Standard & Poor’s и Fitch. Уровень риска для инвесторов обозначается при помощи буквенной шкалы, где AAA соответствует наивысшему уровню надёжности, а D – дефолту.
Эффективность использования инвестиционного капитала. Инвестиционный портфель
Основная цель любого краткосрочного или долгосрочного вложения средств — получение прибыли. Для эффективного использования капитала нужно грамотно сформировать инвестиционный портфель. Это позволит минимизировать риски и получить максимально возможный доход.
Основная идея создания портфеля инвестиций — диверсификация вложений. Такой подход позволяет не потерять капитал и получить прибыль даже в случае убытков по отдельным инструментам.
При создании портфеля важно:
У индивидуального инвестора не всегда может быть достаточно знаний для грамотного создания инвестиционного портфеля. В этом случае можно обратиться к услугам инвестиционных компаний, которые помогут создать максимально эффективный портфель инвестиций.
Выводы
Инвестиционный капитал — финансовые ресурсы и материальные активы, которые используются для получения дохода. Эффективность его использования определяется показателем Return on Invested Capital (ROIC).
Получить максимальный доход от инвестиционного капитала при минимальных рисках инвестор может с помощью создания портфеля инвестиций. Это достигается диверсификацией вложений и правильным выбором финансовых инструментов.
Структура капитала и дивидендная политика
6.3. Формирование рациональной структуры капитала
Под структурой капитала понимается соотношение источников финансирования деятельности организации в их общем объеме.
Главным индикатором приемлемости конкретной структуры источников финансирования служит средневзвешенная цена капитала. Финансовому менеджеру целесообразно остановиться на таком наборе источников финансирования, при котором средневзвешенная цена капитала будет минимальной. Кроме принципа минимальной цены капитала следует учитывать также и принцип достаточности финансовой отдачи деятельности предприятия, которая должна быть выше цены его капитала. Если при инвестировании средств не обеспечивается минимально необходимое наращение, вытекающее из цены капитала, то возникает риск того, что компания окажется экономически нежизнеспособной. Поэтому финансовый менеджер должен выбирать такие источники финансирования, которые не исчерпывают всех доходов организации, а позволяют ей развиваться и расти.
6.3.1. Факторы, определяющие структуру капитала
При выборе конкретных источников финансирования необходимо проанализировать несколько ключевых факторов.
6.3.2. Определение оптимальной структуры капитала
В генезисе теорий структуры капитала, которые начали формироваться с середины XX в., выделяются четыре основных этапа. Эти этапы связаны с формированием следующих обобщающих теоретических концепций:
В основе этих концепций лежат противоречивые подходы к возможности оптимизации структуры капитала предприятия и выделение приоритетных факторов, определяющих механизм такой оптимизации.
Основу традиционалистской концепции структуры капитала составляет положение о возможной оптимизации структуры капитала путем учета разной цены отдельных его составных частей. Исходной теоретической посылкой этой концепции является утверждение, что цена собственного капитала предприятия всегда выше цены заемного капитала.
Исходя из предпосылки о более низком уровне цены заемного капитала в сравнении с собственным, при любом сочетании их использования, содержание традиционалистской концепции механизма оптимизации структуры капитала предприятия сводится к следующему: рост удельного веса использования заемного капитала во всех случаях приводит к снижению показателя средневзвешенной цены капитала организации, а соответственно и к росту ее рыночной стоимости.
Графически содержание этой концепции может быть проиллюстрировано следующим образом (см. рис. 6.8).
Из приведенного графика видно, что с ростом удельного веса заемного капитала, используемого организацией в процессе своей хозяйственной деятельности, уровень средневзвешенной цены капитала имеет тенденцию к снижению, достигая своего минимального значения при 100% использовании заемного капитала. Учитывая, что между средневзвешенной ценой капитала и рыночной стоимостью организации существует обратная зависимость, исходя из графика, характеризующего традиционалистскую концепцию, можно сделать вывод, что рыночная стоимость организации максимизируется при 100%-ом использовании заемного капитала.
Практическое использование этой концепции побуждает организацию к максимизации использования заемного капитала в своей хозяйственной деятельности, что в определенных условиях может привести к утрате ею финансовой устойчивости и даже к банкротству. Поэтому такая модель формирования структуры и средневзвешенной цены капитала организации, составляющая основу традиционалистской концепции, критиковалась многими экономистами как чрезмерно упрощенная, а условие оптимизации (100%-е использование заемного капитала) как нереальное.
Основу концепции индифферентности структуры капитала составляет положение о невозможности оптимизации структуры капитала ни по критерию минимизации средневзвешенной его цены, ни по критерию максимизации рыночной стоимости организации, так как она не оказывает влияние на формирование этих показателей. Эта концепция была впервые выдвинута в 1958 г. американскими экономистами Ф. Модильяни и М. Миллером. Она рассматривает механизм формирования структуры капитала и рыночной стоимости организации в тесной увязке с механизмом функционирования рынка капитала в целом. При этом в процессе обоснования данной концепции функционирование рынка капитала ограничено рядом следующих условий:
Исходя из этих базовых условий, Ф. Модильяни и М. Миллер математически доказали, что рыночная стоимость организации зависит только от суммарной цены ее активов вне зависимости от состава элементов капитала, авансированного в эти активы (см. рис. 6.9). Исходным положением этого доказательства является утверждение, что в процессе хозяйственной деятельности организации ее доходность генерируют не отдельные элементы капитала, а сформированные им активы.
Рост удельного веса заемного капитала в общей его сумме не приводит к соответствующему снижению уровня средневзвешенной цены капитала, несмотря на то, что уровень цены заемного капитала намного ниже уровня цены собственного капитала. Данная концепция по своим выводам полностью противопоставляется традиционалистской концепции структуры капитала. Будучи принципиально правильной в условиях выдвинутых авторами ограничений, эта теория несовместима с реальной практикой. Поэтому данная концепция рассматривается лишь как принципиальный механизм оценки рыночной стоимости организации в условиях функционирования совершенного рынка при нереальных практических ограничениях.
В дальнейших своих исследованиях, сняв ряд выдвинутых ограничений, авторы данной концепции вынуждены были признать, что механизм формирования рыночной стоимости организации находится в определенной связи со структурой его капитала.
На этой основе возникла компромиссная концепция структуры капитала, суть которой состоит в том, что структура капитала формируется под воздействием ряда противоречивых условий, определяющих соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации. Эта концепция основана на исследованиях М. Миллера, X. Де Анжело, Р. Масюлиса, Дж. Уорнера и включает в механизм формирования структуры капитала ряд реальных условий функционирования экономики и рынка, которые не учитывались в предшествующих концепциях:
С учетом рассмотренных условий содержание компромиссной концепции структуры капитала сводится к тому, что в реально функционирующих экономике и на рынке капитала этот показатель складывается под влиянием многих факторов, имеющих противоположную направленность воздействия на рыночную стоимость организации. Эти факторы по своему суммарному воздействию формируют определенное соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации в ее структуре. Уровень доходности используемого капитала формирует показатель средневзвешенной его цены, учитывающий расходы по привлечению капитала.
Графически сущность компромиссной концепции формирования структуры капитала выглядит следующим образом (см. рис. 6.10).
Как видно из приведенного графика, средневзвешенная цена капитала организации меняет свои тенденции на отдельных стадиях, связанных с ростом удельного веса используемого заемного капитала.
Содержание концепции противоречия интересов формирования капитала организации составляют теории асимметричной информации, сигнализирования, мониторинговых затрат.
Теория асимметричной информации основывается на том, что рынок капитала не может быть полностью совершенным во всех своих аспектах и в течение всего периода своего предстоящего функционирования даже в наиболее экономически развитых странах. Реально функционирующий рынок формирует в силу своего несовершенства неадекватную («асимметричную») информацию для отдельных его участников о перспективах развития организации. Это, в свою очередь, порождает неравнозначную оценку предстоящего уровня доходности и риска ее деятельности, а соответственно и условия оптимизации структуры капитала. Асимметричность информации проявляется в том, что менеджеры организации получают более полную информацию по рассматриваемому аспекту, чем его инвесторы и кредиторы. Если бы последние располагали такой же полной информацией, что и менеджеры организации, они имели бы возможность более правильно оптимизировать структуру капитала в соответствии с реальным финансовым состоянием организации и перспективами ее развития.
Теория сигнализирования («сигнальная теория»), являясь логическим развитием теории асимметричной информации, основывается на том, что рынок капитала посылает инвесторам и кредиторам соответствующие сигналы о перспективах развития организации на основе поведения менеджеров на этом рынке. При благоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет привлечения заемных финансовых средств (в этом случае ожидаемый дополнительный доход будет принадлежать исключительно прежним собственникам и создаст условия для существенного роста рыночной стоимости организации). При неблагоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворить дополнительную потребность в финансовых ресурсах за счет привлечения собственного капитала из внешних источников, т. е. за счет расширения круга инвесторов, что позволит разделить с ними сумму предстоящих убытков. Теория сигнализирования в условиях асимметричной информации позволяет инвесторам и кредиторам лучше обосновывать свои решения о предоставлении капитала организации (хотя и с определенным «лагом запаздывания»), что отражается соответствующим образом на формировании его структуры.
Теория мониторинговых затрат («теория затрат на осуществление контроля») базируется на различии интересов и уровня информированности собственников и кредиторов организации. Кредиторы, предоставляя ей капитал, в условиях асимметричной информации требуют реализации возможности осуществления собственного контроля за эффективностью его использования и обеспечением возврата. Затраты по осуществлению такого контроля кредиторы стараются переложить на собственников организации путем их включения в ставку процента за кредит. Чем выше удельный вес заемного капитала, тем выше уровень таких мониторинговых затрат. Иными словами, мониторинговые затраты (как и издержки банкротства) имеют тенденцию к увеличению с ростом удельного веса заемного капитала, что приводит к росту средневзвешенной цены капитала, а соответственно и снижению рыночной стоимости организации. Следовательно, наличие мониторинговых затрат ограничивает эффективность использования заемного капитала и должно обязательно учитываться в процессе оптимизации его структуры.
Оптимизация структуры капитала является одной из наиболее важных и сложных задач управления капиталом. Основными методами оптимизации выступают:
1. Оптимизация по критерию максимизации уровня прогнозируемой рентабельности собственного капитала. Для проведения таких расчетов используется механизм финансового левериджа. Финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого организацией капитала, позволяющий получить дополнительную прибыль на собственный капитал.
Проведение многовариантных расчетов с использованием механизма финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уровня рентабельности собственного капитала.
Действие механизма финансового левериджа рассмотрим в процессе анализа структуры капитала ОАО «Исток».
Для ОАО «Исток» рассчитаем уровень риска непокрытия постоянных финансовых расходов, связанных с привлечением платных кредитных ресурсов, и эффект финансового рычага.
Для сравнительного анализа рассмотрим три варианта структуры капитала организации с различной долей заемных средств: 0%, 40%, 50% (см. табл. 6.3, 6.4). При этом изменение прибыли от продаж (аналог операционной прибыли) составляет 10% от базового значения 185 272 д. е. Как видно, при увеличении доли заемных средств кредиторы склонны повышать процентную ставку по вновь выдаваемым кредитам, поскольку увеличивается финансовый риск неплатежеспособности организации. Именно этот риск оценивает уровень финансового левериджа.
| Показатели | Доля заемного капитала в общей сумме источников средств | ||
|---|---|---|---|
| 0% | Факт по балансу (40%) | 50% | |
| Собственный капитал, д. е. | 696 016 | 421 701 | 348 008 |
| Заемный капитал, д. е., | — | 274 315 | 348 008 |
| в том числе: | |||
| — кредиты банков; | — | 129 687 | 203 380 |
| — кредиторская задолженность | — | 144 628 | 144 628 |
| Общая сумма капитала, д. е. | 696 016 | 696 016 | 696 016 |
| Ставка процента по заемным средствам, % | — | ||
| — кредиты банков; | — | 13,3 | 15,4 |
| — кредиторская задолженность | — | 1,78 | 1,78 |
| Сумма расходов за использование заемного капитала, д. е. | — | 19 820 | 33 893 |
| Показатель | Структура капитала | ||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 0% | 40% | 50% | |||||||
| -10% | 0 | +10% | -10% | 0 | +10% | -10% | 0 | +10% | |
| 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 |
| Прибыль от продаж, д. е. | 166745 | 185272 | 203799 | 166745 | 185272 | 203799 | 166477,8 | 185272 | 203799,2 |
| Уплаченные проценты, д. е. | 0 | 0 | 0 | 19820 | 19820 | 19820 | 33 893 | 33 893 | 33 893 |
| Налогооблагаемая прибыль, д. е. | 166745 | 185272 | 203799 | 146925 | 165453 | 183980 | 132852 | 151380 | 169907 |
| Налог на прибыль по ставке 30%, д. е. | 50023 | 55582 | 61140 | 44078 | 49636 | 55194 | 39856 | 45414 | 50972 |
| Чистая прибыль, д. е. | 116721 | 129690 | 142659 | 102848 | 115817 | 128786 | 92997 | 105966 | 118935 |
| Рентабельность собственного капитала, % | 16,77 | 18,63 | 20,50 | 24,39 | 27,46 | 30,54 | 26,72 | 30,45 | 34,18 |
| DFL, коэфф. | 1,00 | 1,12 | 1,22 | ||||||
| Изменение прибыли от продаж, % | -10% | +10% | -10% | +10% | -10% | +10% | |||
| Изменение чистой прибыли, % | -10% | +10% | -11,2% | +11,2% | -12,2% | +12,2% | |||
| Размах рентабельности собственного капитала, % | 3,7% | 6,15% | 7,45% | ||||||
Расчеты показали, что уровень финансового левериджа тем выше, чем больше доля заимствований. Самое большое значение этот показатель имеет при 50%-й доле заемных средств и составляет 1,22. Фактический уровень финансового левериджа равен 1,12. Таким образом, повышение доли используемых заемных средств на 10% могло бы увеличить значение уровня финансового левериджа, что означает больший риск непокрытия постоянных финансовых расходов, связанных с платностью использования кредитных ресурсов. Кроме того, ОАО «Исток» находится в ситуации, когда кредиторы могут пересмотреть свои требования к ставкам по кредитам в сторону увеличения. Поэтому для принятия решения об увеличении доли заимствований, необходимо оценить и тщательно следить за эффектом финансового рычага, определяемым по формуле (6.38).
Для ОАО «Исток» эффект финансового рычага составляет:
Следовательно, за счет привлечения заемных средств, составляющих 40% от валюты баланса, организация увеличивает рентабельность собственного капитала на 8,83%, причем этот прирост обеспечивается положительным значением дифференциала финансового левериджа.
Если бы структура капитала ОАО «Исток» соответствовала варианту 3, то эффект финансового рычага был бы равен:
Таким образом, увеличение доли заемных средств до 50% от валюты баланса позволило бы увеличить рентабельность собственного капитала, по сравнению с вариантом 100%-го использования собственных средств, на 11,82% (на 2,99% больше, чем при реально существующей доле заемных средств), что объясняется достаточно высоким значением дифференциала финансового рычага (16,88%).
Даже в условиях ограниченных возможностей российского финансового рынка у финансового менеджера есть определенные альтернативы в поиске источников финансирования для своей организации. Принимая решения по структуре капитала, финансовый менеджер руководствуется двумя критериями: минимизация средневзвешенной цены капитала и максимизация дохода, приходящегося на одну акцию. Методика расчета WACC приводилась в разд. 6.1.2. Доход на акцию (EPS) рассчитывается по формуле:
| где | EBIT | — | прибыль до выплаты процентов и налогов, д. е.; |
| In | — | проценты по заемным средствам, относимые на затраты, д. е.; | |
| T | — | ставка налогообложения прибыли, коэфф.; | |
| Dp | — | дивиденды, выплачиваемые по привилегированным акциям, д. е.; | |
| n | — | количество размещенных обыкновенных акций. |
Рассмотрим график зависимости средневзвешенной цены капитала от структуры источников средств (см. рис. 6.11).
Как видно из графика, цена заемных и собственных средств растет с увеличением доли заемных средств в пассивах. Средневзвешенная цена сначала падает, а затем начинает расти. Следовательно, существует самая «низкая» точка на графике WACC, опустив перпендикуляр из которой на ось Х, мы получим оптимальную структуру капитала.
Кривая WACC имеет форму, похожую на чашу, без четко очерченной точки минимума. Таким образом, относительно небольшое отклонение от оптимальной структуры капитала не будет оказывать значительного влияния на величину WACC. Следовательно, финансовые менеджеры имеют свободу «маневра» в управлении структурой капитала, которая необходима в условиях меняющейся конъюнктуры финансового рынка.
Точка равновесия между любыми двумя способами финансирования может быть определена нахождением значения EBIT из следующего уравнения:
| где | n1 | — | количество обыкновенных акций при первом способе финансирования; |
| n2 | — | количество обыкновенных акций при втором способе финансирования. |
Предположим, что акционерное общество «Электросвязь» с суммой долгосрочных источников, состоящих целиком из акционерного капитала в размере 100 млн. д. е., собирается привлечь 10 млн. д. е. для создания региональной информационной системы. Этот проект можно профинансировать за счет следующих источников:
| Показатели | Дополнительная эмиссия обыкновенных акций | Эмиссия облигаций | Эмиссия привиле-гированных акций |
|---|---|---|---|
| EBIT, тыс. д. е. | 40 000 | 40 000 | 40 000 |
| Величина процентов по долгу, тыс. д. е. | — | 1200 | — |
| Налогооблагаемая прибыль, тыс. д. е. | 40 000 | 38 800 | 40 000 |
| Налог на прибыль, тыс. д. е. | 12 000 | 11 640 | 12 000 |
| Чистая прибыль, тыс. д. е. | 28 000 | 27 160 | 28 000 |
| Дивиденды по привилегированным акциям, тыс. д. е. | — | — | 1 500 |
| Прибыль, доступная акционерам-держателям обыкновенных акций, тыс. д. е. | 28 000 | 27 160 | 26 500 |
| Количество обыкновенных акций, тыс. шт. | 1100 | 1000 | 1000 |
| EPS, д. е. | 25,45 | 27,16 | 26,50 |
Точка равновесия для варианта финансирования либо только за счет эмиссии дополнительных акций, либо эмиссии облигаций определяется из следующего уравнения:
Решив данное уравнение, мы получим значение точки равновесия EBIT = 13 200 тыс. д. е.
Аналогичным образом определяем точку равновесия между вариантом эмиссии дополнительных обыкновенных акций либо эмиссии привилегированных акций:
Решая данное уравнение, получаем EBIT = 23 571,4 тыс. д. е.
Сравним варианты финансирования проекта за счет эмиссии облигаций либо привилегированных акций:
Проведя необходимые преобразования, получим доказательство того, что данное уравнение не имеет корней.
Именно эта величина будет являться точкой пересечения с осью Х для третьего варианта (см. рис. 6.12).
На основании вышеприведенных расчетов и их графической интерпретации сделаем следующие выводы.
Подводя итог всему вышесказанному, сформулируем правила, которыми руководствуется финансовый менеджер, принимая решение по формированию рациональной структуры капитала.
Безусловно, все эти моменты не исчерпывают многообразия жизненных коллизий. И все они должны быть учтены финансовым менеджером, так как на нем лежит высокая ответственность принятия решений, определяющих стабильность развития и процветание компании. Это еще раз доказывает верность определения финансового менеджмента не только как науки, но и искусства управления денежными потоками предприятия.
Фирма «DС, Inc.» производит спутниковые станции связи, которые продает по 100 000 д. е. Постоянные затраты фирмы составляют 2 млн. д. е. Каждый год выпускается и продается 50 станций. Прибыль до выплаты процентов и налогов равна 500 тыс. д. е. Активы фирмы, 5 млн. д. е., полностью финансируются акционерным капиталом. Фирма рассчитывает, что она может изменить свой производственный процесс, сделав 4 млн. д. е. капитальных вложений за счет заемных средств стоимостью 10%. При этом постоянные затраты возрастут на 0,5 млн. д. е. Это изменение: 1) снизит переменные затраты на единицу продукции на 10 тыс. д. е.; 2) увеличит производительность на 20 единиц; 3) цену продажи на все спутниковые станции придется снизить до 95 тыс. д. е., чтобы продать дополнительную продукцию. Ставка налога на прибыль 40%. Цена капитала до капиталовложений составляет 15%. Должна ли фирма производить такое изменение?
Рассчитаем выручку от реализации 50 станций связи:
S1= 10 тыс. д. е. x 50 = 5000 тыс. д. е. = 5 млн. д. е.
Переменные расходы (VC) составят:
Удельные переменные расходы (u1)будут равны:
u1 = 2,5 млн. д. е. : 50 = 0,05 млн. д. е.
NP1 = 0,5 млн. д. е. x 0,6 = 0,3 млн. д. е.
Так как фирма полностью финансируется за счет акционерного капитала, то DFL1 = 1, а средневзвешенная цена капитала (WACC) равна цене акционерного капитала (15%), рентабельность активов (ROA) равна рентабельности собственного капитала (ROE):
ROA1 = ROE1 = 0,3 млн. д. е. : 5 млн. д. е. x 100% = 6%
При этом ее точка безубыточности находится на уровне:
Чтобы ответить на вопрос, стоит ли фирме изменять структуру своего капитала, необходимо рассчитать WACC и ROE фирмы после осуществления капитальных вложений и сравнить эти показатели с базовыми (до капитальных вложений).
S2 = 0,095 млн. д. е. x 70 = 6,65 млн. д. е.
VC2 = 0,04 млн. д. е. x 70 = 2,8 млн. д. е.
Поскольку фирма привлекает заемный капитал, то она несет постоянные финансовые расходы, связанные с обслуживанием долга в размере 4 млн. д. е. по ставке 10%. Поэтому ее чистая прибыль (NP) станет равна:
При этом уровень производственного левериджа снизится, а уровень финансового левериджа возрастет:
Так как постоянные производственные расходы возрастут на 0,5 млн. д. е., то поднимется уровень точки безубыточности:
Для расчета средневзвешенной цены капитала воспользуемся формулой:
Рентабельность активов и рентабельность собственного капитала по чистой прибыли составят:
ROA = 0,57 млн. д. е.: 9 млн. д. е. x 100% = 6,33%;
ROE = 0,57 млн. д. е. : 5 млн. д. е. x 100% = 11,4%.
Результаты наших вычислений показывают, что после капиталовложений средневзвешенная цена капитала снизится с 15% до 11%, а рентабельность собственного капитала возрастет с 6% до 11,4%. Следовательно, можно порекомендовать руководству фирмы «DC, Inc.» произвести изменения в структуре капитала.